文：权衡财经iqhcj研究员 李力
编：许辉
将于本月12日进行申购的江西国科军工集团股份有限公司拟在沪市科创业板上市，保荐机构为国泰君安证券。国科军工2022年6月24日IPO受理，当年12月5日过会的。本次拟发行股份不超过3,667万股，且不低于本次发行后总股本的25%。拟投入募集资金7.5亿元用于统筹规划建设项目、产品及技术研发投入和补充流动资金及偿还项目银行贷款。
同为军工控股大股东的，还有2017年11月创业板上市的江西新余国科科技股份有限公司，证券简称：新余国科。2013年8月至今担任国科军工董事的魏学忠曾有30年的江西钢丝厂就职经历，后者曾持有新余国科39%股权。
国科军工大股东军工控股持股45%，二股东泰豪科技持续减持；军品销售占比高，客户集中度高，资产负债率远超同行；应收账款高企，毛利率远低于2019年，2019年扣非净利润仅为3.19万元。
大股东军工控股持股45%，二股东泰豪科技持续减持
公司由江西国科有限整体变更设立。2007年12月20日，军工资产经营公司和情报所签署了《江西国科军工产业有限公司章程》，决定设立江西国科有限，注册资本为人民币1,000万元，均以货币方式出资，位于江西省南昌市高新区泰豪高新工业园。报告期初，国科军工的股本结构为军工控股持有45%，上市企业泰豪科技持有30%，广东温氏投资有限公司仍未入股。
国科军工旗下拥有宜春先锋军工机械有限公司、九江国科远大机电有限公司、江西新明机械有限公司、江西星火军工工业有限公司、江西航天经纬化工有限公司共五家改制后的地方军工企业。
西安北方华山机电有限公司起诉宜春先锋军工机械有限公司侵害发明专利权，法院于2020年10月19日立案。事隔多月后的2021年3月8日，前者撤诉。2018年7月5日宜春市环境保护局出具宜环行罚字〔2018〕30号行政处罚决定书，因先锋军工机械外排废水超标，被责令改正违法行为和.处罚款人民币叁拾伍万壹仟元。
2019年10月23日，泰豪科技将所持公司5,492,308股股份、2,00万股股份、20万股股份以13.00元/股的价格分别转让给温氏投资、温氏肆号、横琴齐创。此外，泰豪科技分别将所持公司1.54%、0.77%的股份转让给给盛世聚鑫和王文庆，泰豪科技初步减持至20.00%。
2020年4月上海雪霆将持有国科军工的10%股权进行了清仓，分别转让给孟靖凯、李晓宁、中航智能、安江波和玖沐投资。2021年12月15日，军工控股、产业投资基金、中兵国调以18.01元/股的价格分别认购公司新增的450万股、280万股、270万股股份。
2022年2月25日，泰豪科技将所持公司500万股股份以18.14元/股，作价9,071.43万元转让给杨明华、将所持公司200万股股份以18.14元/股，作价3,628.57万元转让给陈功林。，转让价格合计1.27亿元。本次交易完成后，泰豪科技持有江西国科1300万股股份，持股进一步进行了稀释，四个月后国科军工IPO申请被受理，泰豪科技避开了这部分股权的36个月的禁售期。
论及泰豪科技，其主要产品包括车载通信指挥系统、军用导航装备、舰载作战辅助系统及各类军用电源装备等。泰豪科技2022年工及军工技术民用化的应急电源业务增长，实现收入31.08亿元，同比增长31.61%。2023年一季报显示，公司主业收入持续增长，实现营收10.16亿元，同比增长3.36%。
2020年6月起至今担任国科军工董事长兼法定代表人的毛勇2003年至2016年5月，历任泰豪科技副总裁、总裁、董事、副董事长；2011年2月至2020年6月，任国科军工副董事长兼总经理。
军品销售占比高，客户集中度高，资产负债率远超同行
国科军工主要产品为现役主战装备的主用弹药或其关键部件，部分生产、研发、采购、销售等信息涉及国家秘密，涉密信息涉及公司与国内军方、军工客户等单位签署的部分销售、采购以及技术研发合同中的产品型号、单价和数量等要素。经国防科工局批准，公司按规定采用豁免披露或脱密等方式对上述信息进行披露。此外，根据涉密信息处理的最新政策，国防科工局等相关部门对涉军核心技术及产品等方面信息提出了更严格的保密要求。进入军品市场承接武器装备研制生产业务，需具备国家规定的相应的市场准入条件和军品生产资质。
报告期内，公司主营业务收入主要来源于军品销售及受托研制服务，公司产品涵盖各种导弹、火箭弹固体发动机动力模块、安全与控制模块，多型主战装备的主用弹药、特种弹药及其引信与智能控制产品。
报告期内，国科军工军品收入和受托研制收入合计占主营业务收入比例分别为89.24%、93.64%、96.55%，占比较大。军品订单受国家军费开支、国际政治及地缘局势、部队装备更新换代、装备采购模式变化等宏观因素的影响较大，如果公司不能持续获得军品订单或订单大幅下降，则可能会对公司经营产生重大不利影响。
报告期内，公司对前五大客户的销售金额分别为5.061亿元、5.572亿元和7.171亿元，占公司各期主营业务收入的比例分别为88.38%、82.99%和85.82%，公司客户集中度较高。报告期各期，公司对第一大客户军方单位A的销售收入占主营业务收入的比例分别为53.29%、51.35%和43.32%；公司向军工集团B下属B1单位的销售收入占主营业务收入的比重分别为10.56%、8.50%和13.34%，公司存在对上述客户的依赖。如果公司不能持续保持与主要客户的合作关系，则可能会对公司的经营产生不利影响。
公司弹药装备有部分产品用于军贸出口，报告期内，公司军贸产品出口收入分别为3,046.75万元、2,046.06万元和284.42万元，占主营业务收入的比例、分别为5.32%、3.05%和0.34%。
报告期初，公司以炮射防雹增雨弹产品为试点，探索开拓民品业务。该产品的销售方式和渠道与军品业务有明显差异，因此公司与气象领域专业的经销商江西华控建立了多年稳定合作关系，并主要通过其实现终端销售。报告期内，公司来自江西华控的营业收入分别为6,154.23万元、4,268.76万元和2,882.62万元，占公司民用产品收入的比例分别为99.86%、100.00%和100.00%。如果气象领域产品发生重大产品技术更新，或下游经销商、客户的采购需求、合作关系、付款政策等发生变化，可能会对公司业绩产生不利影响。
报告期各期末，与同行业可比公司相比，国科军工资产负债率较高，主要原因是公司持续进行统筹规划项目建设，项目贷款需求较大。2020年和2021年，公司披露的资产负债率超可比同行均值的30个点左右。
应收账款高企，毛利率远低于2019年，2019年扣非净利润仅为3.19万元
报告期各期末，国科军工前五名客户应收账款期末余额占应收账款比例分别为77.65%、71.31%和76.14%。军工单位F2是国家重要的航天产品研发制造基地、国际知名的战术武器系统集成商。公司与该客户合作多年，持续进行多项产品配套研制工作；截至2022年12月31日，军工单位F2公司应收账款中5年以上账龄的已全额计提坏账准备，计提金额4,706.92万元，其中2022年计提845.86万元。
国科军工选择的上市标准为《科创板上市规则》第2.1.2条第项，即“预计市值不低于人民币10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5,000万元，或者预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元”中“预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元”。如果从国科军工2019年的扣非净利润来看，2019年和2020年两年将利润无法达到累计净利润不低于人民币5,000万元。公司如此境况，着实尴尬。
2020年-2022年国科军工的综合毛利率分别为33.49%、34.80%和37.07%，略有点上升，不过比较起2019年毛利率42.8%来说，公司2020年毛利率较2019年下降达9.31%。公司解释较大的主要原因系军用产品毛利率下降；，2020年-2022年报告期内，公司军用产品毛利率分别为34.63%、36.77%和37.87%，仍远低于国科军工2019年军用产品46.41%的高位毛利率。
2020年大降主要原因公司销售占比较高的主用弹药产品由于新老产品切换，产品结构不同导致毛利率下降；和导弹固体发动机动力模块产品受成本增加及产品结构变化影响导致毛利率下降。结合3.19万元上述2019年可怜的扣非净利润，公司的业绩变动之大，在一众科创板企业也是少见。而报告期公司的政府补助可谓不少，报告期内，公司其他收益金额分别1,463.86万元、349.71万元和550.69万元，主要为与公司日常活动相关的政府补助。2021年下属子公司九江国科科研安全生产事故，导致安全事故支出93.35万元。
报告期各期，国科军工研发费用分别为4,553.37万元、6,093.24万元和6,467.39万元，占营业收入的比例分别为7.93%、9.06%和7.72%，主要由职工薪酬、材料费、委外研发费和试验试制费用组成。报告期内，公司研发费用中的委外研发费分别为510.00万元、786.18万元和430.19万元，分别占研发费用比例为11.20%、12.90%和6.65%。
报告期各期末，国科军工库存商品金额总体上有所增加。2021年较2020年末增加3,461.66万元，主要系公司DZ032/XH产品未完成军检验收而未实现交付，以及炮射防雹增雨弹新增备货所致；2022年末，公司库存商品较2021年末增加，主要系因2022年末YD040/XM等部分产品交付延迟所致。
