编辑 | 虞尔湖
出品 | 潮起网「于见专栏」
早年的“三聚氰胺事件”，让婴幼儿配方奶粉行业陷入信任危机，国产奶粉品牌也进入低谷期。随着消费升级大潮的来临，中高端婴幼儿配方奶粉也逐渐占据了市场主导地位，甚至成为很多消费者的共同选择。
与此同时，以海洋微藻 DHA、ARA 等微生物产品等奶粉添加剂为核心产品的上游供应商，也因此受益。其中，最富代表性的的企业之一是广东润科生物工程股份有限公司，该公司自2020年开始，多次传出冲击IPO、将在创业板上市的消息，因此也备受市场关注。不过，在行业红利之下，润科生物的财务报表却谈不上“漂亮”，甚至表现出一种“亚健康症状”。
回顾其谋求上市的过程，可谓一波三折。公开数据显示，其IPO里程碑事件是2020年12月1日已受理、2020年12月28日已问询、2021年5月12日终止：只有1轮问询与回复。
身处红利赛道，发展却一波三折
如果不是因为2021年2月，润科生物拟在创业板上市，公开招股书并首次接受证监会问询，外界或许不会对其润科生物过于关注。
据公开资料显示，润科生物成立于2000年5月，主要从事海洋微藻DHA、ARA等微生物产品的研发、生产和销售。公司产品主要运用于婴幼儿配方奶粉、膳食营养补充剂、健康食品等领域。
值得注意的是，润科生物的客户均为国内外知名乳业品牌，包括飞鹤、君乐宝、贝因美、完达山、蒙牛、Blue River Dairy LP等。按照乳业上游产业的市场规模。作为乳业大厂的供应商，润科生物原本应该拿出漂亮的业绩增长成绩单。
但是实际上，润科生物的业绩增长并不稳定，据其招股书显示，2017年-2019年及2020年1-6月，公司的营业收入分别为1.51亿元、1.73亿元、1.71亿元和1.19亿元，2019年业绩出现下滑迹象。
而据Wind数据，2010年，润科生物营业收入已达1.55亿元，高于2017年，与2019年差距不大。这也意味着，2010-2019年近10年时间，润科生物营业收入复合增长率仅为1%。
除了营收规模停滞不前、复合增长率低外，润科生物的营收来源也较为单一。据了解，DHA粉剂、ARA粉剂是润科生物的主要收入来源。而在2017年-2019年期间，上述两项产品的总收入占各期主营业务收入的比重分别为91.59%、88.16%、89.05%。
而且，润科严重依赖的DHA粉剂、ARA粉剂，营收同样表现并不稳定。数据显示，2019年，ARA粉剂销售收入较上年同比下滑1.48%，DHA粉剂销售收入较上年同比仅增长1%。
与之形成鲜明对比的是，根据Coherent Market Insights的数据，全球微藻DHA和ARA市场容量正呈逐年快速增长趋势，2019年，该市场容量为4.82亿美元，预计到2026年，市场容量将达12.26亿美元，复合增长率达14.27%。
而中国市场对微藻DHA和ARA的需求复合增长率高于全球，增速达17.39%。由此可见，润科生物虽然处于黄金赛道，但是却与行业增速有些背道而驰。
不过，十分蹊跷的是，虽然润科生物的营收规模在业界并不算高，且盈利增速明显落后于行业平均水平，但其利润率水平却远高于同行。
据其更新的招股书数据显示，2017-2020年上半年，润科生物毛利率分别为72.21%、73.39%、73.86%和66.83%，而同期5家同行上市公司毛利率均值分别为 43.06%、42.74%、42.15%和48.8%。
对于润科生物同期的毛利率超出同行均值30%，官方解释称产品应用范围不同、客户结构的不同、生产工艺不同、一体化生产、无外协成本、固定资产利用率高、人工成本低等多重因素综合影响，对此，外界似乎并不认同，由此带来的质疑之声，依然不绝于耳。
存货周转率远低于同行，主要利润来源于子公司
润科生物公开的财务数据，除了毛利率太高外，还存在存货周转率、应收账款周转率低的情形，而且与同行相比，同样相差十分悬殊。
招股书显示，2017-2019年，润科生物的存货周转率分别为1.12次、1.22次和1.25次，远低于同行可比公司的平均值3.26次、5.11次和4.66次。报告期内，润科生物的应收账款周转率则分别为3.13次、2.95次和3.02次，远低于同行可比公司的平均值6.08次、5.72次和5.56次。
让业内人士比较迷惑的是，既然润科生物的毛利率高，那么说明其产品非常有竞争力，应该十分畅销，但是为何其存货周转率及营收账款周转率却远低于同行呢？
而且，按照大多数人的思考逻辑，润科生物处于行业上游、却更有议价权，原本可以让营收账款的周转率更高，但是实际上却并非如此。由此，也不得不让人加大了对其高毛利率的商业合理性的怀疑。
更令人担忧的是，润科生物不仅业绩表现四平八稳，而且主要收入来源严重依赖子公司。更新后的招股书数据显示，2017年-2019年及2020年1-6月期间，公司合并报表归母净利润分别为5,677.52万元、6,687.59万元、7,004.29万元及4,868.73万元，主要来源于公司之全资子公司福建润科。
据了解，润科生物公司旗下拥有2家全资子公司、1家分公司、无参股公司，全资子公司福建润科设立2家分公司，全资子公司润科生命设立 1 家全资子公司。而润科生命净利润2019年度净利润-513.43万元 2020年1-6月净利润为-323.03万元。
由此可见，润科生物除了业绩依赖旗下一家公司外，其他公司的运营情况也不乐观。而一旦其业绩主要贡献者福建润科的内部经营管理出现问题，也势必会影响其整体营收水平，由此带来的经营风险不言而喻。
例如，如未来福建润科未能向公司进行现金分红或存在重大投资计划、现金支出的情形而无法及时、足额向母公司分红，则可能造成公司无法及时向投资者进行分红的情形。
尤为值得注意的是，2018年和2020年1-6月期间，润科生物进行的现金分红金额分别为5,100万元和7,875万元，分红金额合计2017年-2019年及2020年1-6月归母净利润的一半多。
由此可见，润科生物的核心财务数据可谓疑点重重，而无论是其营收来源依赖子公司，还是其经营效率过低，都预示着其我来的发展，或许暗藏危机。
客户集中度高，可持续性盈利存疑
如前文所述，润科生物的主要客户多为国内外知名婴幼儿配方奶粉企业。而且，据其招股书显示，2017年-2019年及2020年1-6月公司前五大销售收入占营业收入的比例分别为50.25%、44.19%、50.04%和60.65%，这也意味着，其下游客户的集中度相对较高。
众所周知，一旦客户集中度过高，公司的发展就会显得十分被动。一旦客户内部因为经营策略的调整、业绩波动以及行业需求变化，都将影响润科生物的稳定发展，甚至客户掉头采购其他竞争对手的产品，也不无可能。而且，一旦客户出现财务问题，公司的货款回收同样面临风险。
实际上，此前已有出现客户拖欠货款，导致双方对簿公堂的情形。据媒体报道，润科生物曾于2019年1月起诉其客户哈尔滨乳多宝乳业有限责任公司，称其未能及时履行买卖合同中的货款支付义务。
最终法院裁定冻结哈尔滨乳多宝乳业有限责任公司持有的青冈亚华乳多宝乳业有限责任公司33%的股权，不过后因该公司因暂不具备处置条件，且未发现哈尔滨乳多宝乳业有限责任公司有其他可供执行财产，因而被法院终结《执行裁定书》的执行。
与客户集中度过高所带来的风险一样，其核心产品的平均销售价格波动较大，也给其目前具有一定行业优势的毛利率带来了负面影响。
以核心产品DHA粉剂为例，2017-2020年上半年，该产品平均销售价格分别为237.43元/kg、209.96元/kg、192.21元/kg、172.99元/kg，2018年、2019年、2020年上半年，其平均销售价格分别同比下滑11.57%、8.46%、10%。
由此可见，如果按照目前的下滑趋势，润科生物的毛利率水平，恐怕难以保持领先优势。值得一提的是，作为广东润科生物工程有限公司存续分立方式存在的汕头市益源生物，经营状况同样不佳，且濒临资不抵债的状态。
据了解，汕头市益源生物接收的资产主要为位于龙盛工业区的土地、厂房及部分机器设备，分立资产合计1018.88万元，剩余资产则全部由存续公司润科生物则享有及承担。
但是据了解，益源生物并没有接受分立前的债权债务，但其近年负债率却远高于润科生物。资料显示，2020年6月30日，益源生物的总资产为7878.93万元，负债总额为7448.89万元，负债率高达94.54%。
另外，益源生物2019年和2020年上半年的净利润为－298.4万元和－62.11万元。这也意味着，如果按2019年的数据计算，即将出现资不抵债的情形。
综合来看，润科生物的客户集中度过高、且超高毛利率难以持续。加上关联公司的经营状况不佳等，都将会润科生物的未来发展，平添变数。
尤为值得注意的是，润科生物的股权结构，错综复杂，带有非常浓厚的家族企业色彩，而按照很多家族企业的发展轨迹，一旦经营管理不善，给企业带来的影响也可想而知。
结语
作为高端乳业品牌的上游企业，润科生物踩准了行业消费升级的红利期，也掌握了优质的乳业头部品牌客户资源，原本可以有一番不错的作为。不过，其发展10余年以来，营收难破2亿，明显成长性不足。
而且，在业绩波澜不惊的同时，其超高毛利率、过低的运营效率、错综复杂的股权关系，都令外界充满质疑。因此，润科生物在冲击IPO上市的过程中，也并不顺利。而在其招股书公开的财务数据中，也透露了其客户集中度过高、营收依赖子公司等发展弊病。
因此，业界对其成功上市，态度十分悲观。甚至有业内人士认为，即使润科生物侥幸上市，摆在其面前的发展难题，仍将是其壮大规模、提升盈利能力的障碍。希望命途多舛的润科生物，未来能够迎来峰回路转。
