今年7月，清科研究中心发布2023年上半年IPO成绩单，让一家低调的CVC机构再度进入公众视野，在管理规模、品牌活跃度并不突出的情况下，其以5家企业IPO的成绩，在国内VC/PE机构中并列第五，它就是以精品投资机构著称的温氏投资。
今年，温氏投资以全新的品牌——温润投资在投资圈亮相，通过核心团队持股、生态圈企业返投等路径，将投资管理业务进一步市场化。背靠千亿企业温氏集团，温润投资除长期深耕农牧与消费以外，还将投资版图延伸至军工、新材料、电子信息、医疗健康等硬科技产业，并取得了丰硕的成果。
在当下募投两难的一级市场中，温润投资仍以稳健的步伐积极投资穿越周期，这背后有着怎样的投资逻辑和底气？证券时报记者专访温润投资总裁、管理合伙人孙德寿了解到，以终为始、齐创共享的企业文化和深耕产业、以研定投的投资策略是温润投资无惧周期稳健发展的秘诀。在孙德寿看来，随着工业化进入成熟期，产业发展的重头戏将从中小企业创新向大企业整合提效转变，参股型财务投资的可选企业数量将大幅减少，投资需从追草而居、看天吃饭的被动“游牧”，向精耕细作、持续经营的主动“农耕”转变，“企投家”将成为这一时代背景下最稀缺的资源。
温润投资总裁、管理合伙人 孙德寿
传承实业基因，延伸创新“半径”
集团全资控股、依托集团资源获取项目、围绕集团主业开展投资，项目最终纳入集团生态，这大概就是传统CVC投资的一整个闭环。但随着产业变革的急剧发展、传统产业迫切寻找转型的新动能，许多CVC都开始启动3.0的发展模式。
背靠温氏集团，却不局限于主业投资，背后是怎样的逻辑？“既要服务主业战略，又要获取超额财务回报，全行业实践下来的难度都是很大的。”孙德寿道出了CVC在1.0和2.0时代的发展痛点。作为一家专业投资机构，本质上应遵循商业投资的逻辑，即通过投资赚取财务回报，脱胎于产业集团的CVC既要依托主业，也要积极拥抱新兴产业，尤其是布局与国家战略密切相关的赛道，不仅可以获得较好的财务回报，更是对主业创新“半径”的延伸。
将投资视野拓展至更广阔领域，温润投资有三重底气：一是，与许多CVC不同的是，如今温润投资来自于集团的资金占比已不到一半，更多是来自于其已投企业、股东这些有长期革命友谊和信任基础的生态圈资本，这很大程度上支持了温润投资的市场化投资方向。
二是，温氏集团虽然是一家农牧企业，但其业务场景还涉及物联网、企业服务、高端装备、营养健康、新材料、先进制造等，足够庞大的业务场景为温润投资的投后赋能提供重要支撑。但在孙德寿看来，除上述两个重要因素之外，温润投资的底气还来自于齐创共享、以终为始的企业文化，来自于优秀务实的团队，来自于在业务中长期沉淀出的业务体系。
所谓CVC3.0模式，在孙德寿看来，产业集团与旗下CVC之间的依存关系，是一种文化和基因的传承，一种对投资思维和管理方式的影响。“我们投一家企业，首先考虑的不是它能否在短期内套现、能有更高的估值、有怎样的退出路径，而是考虑这个产业、行业和企业是否值得我们长期深耕、是否具备可持续的自我造血和盈利能力，这与我们经营自己的实业集团逻辑是一样的。”
经历了数个经济周期的产业集团，会磨练出一套能穿越周期的内控制度、企业文化，这都为投资业务和投后服务提供了很好的解题思路，“不管什么行业什么企业，发展过程中都会遇到一些共性的问题和挑战，我们就可以把成功经营与穿越周期的一些经验和他们分享，给予我们内部管理理念、管理方法上的支持。”孙德寿认为，3.0模式的CVC，对于投资团队的眼光、心态和投后赋能的能力要求更高。
从“游牧”向“农耕”思维转变
一级股权投资市场在近年呈现的明显特征是：募资难的同时，好资产也稀缺。因出手更难，以至于即便具有一定募资能力的头部创投机构，都表示要控制募资比例。CVSource投中数据显示，2023年上半年，中国股权投资市场投资案例数同比下降37%，投资总金额同比下降42%。
在优质项目稀缺的时代，如何捕捉好机会？对此，孙德寿认为，当前的投资需要从过去的“游牧”式思维向“农耕”思维转变。根本原因在于，如今传统的各大工业门类都已经步入成熟期，典型的标志是，技术体系成熟、投入产出效率下降、生产效率提升速度变慢、产业集中度高、创新企业成长压力加大。如果继续在这样成熟的工业体系中找机会，投资的效率和边际收益必然会走下坡路。
“以前我们做投资，就像在这样一个工业体系中寻找肥美的草场，有草场才能放牧，是一种被动式的投资，更多靠运气，容量非常有限，因为我们无法创造草场。”孙德寿认为，成熟工业体系市场饱和度趋增的同时，市场上的投资机构、资金并没有明显减少，就会出现优质项目供给不足，资金闲置、投资效率递减的情况。
而用“农耕”思维去投资更强调对产业的理解力、掌控力和培育力，即熟悉产业的运作规律，知道如何去改良作物品种、优化耕作方式、提高生产效率，达到稳定的预期。在孙德寿看来，从“游牧”到“农耕”过渡，核心的变化在于，把不确定性的不可持续增长的放牧，变成像做实体企业一样，可持续地可预期地耕作。
基于这种对时代趋势的研判，以及对产业发展规律的熟悉，温润投资在过去的多年间不断加大对被投企业的持股比例，还对多家企业实现了控股型或并购投资。据介绍，截至目前，温润投资管理了数家年净利润过亿元的投资控股企业，在企业原有管理团队不变的基础上，温润投资还会鼓励机构内部投资总监进驻企业挂职，负责生产、市场等日常经营管理。
然而，隔行如隔山、会投资也不一定会做企业。在孙德寿看来，在工业成熟时期，“企投家”将变得尤为稀缺，“既有企业家的踏实沉稳、懂企业经营管理，也有投资人的全面与思维、能抓大势成大事，脚下粘满泥土、心中充满梦想”。
精品VC持续发力控股型投资稳住基本盘
温润投资早在2018年就将自己定位为精品VC，前些年管理规模突破百亿后就开始主动控制规模，但并没有停下团队和体系建设的步伐，确保能力领先于规模。精耕细作下所投资企业也不负众望，出现风险的项目数量占比长期低于5%，持股比例大都超过10%，成功IPO企业数量超过30家。但在当前一二级市场环境都发生较大变化的情况下，温润投资还能否继续创造这样的佳绩？
孙德寿坦言，随着整个经济环境和资本市场的变化，未来被投企业中IPO的绝对数量和相对比例都会面临较大挑战，虽然上市数量可能会减少，但投资的精准度会更高。他进一步解释，这源于投资策略的调整：一方面，投资轮次进一步前移，截至今年上半年，温润投资有近80%的被投项目集中在A轮或B轮，这些项目中，有不少持股比例超过20%，“既然看好了就重仓。”
投得少却投得精，这或将推动投资回报进一步走高。“一方面，提高投资精度从而提高胜率、减少亏损；另一方面，企业的成长性优于以前，从而带来更可观的收益。”孙德寿说。
对温润投资而言，之所以能保持稳定的收益，除了提高投资胜率之外，还来自于其控股投资的优质企业。作为私募股权投资领域的高阶打法，投资控股型投资并不好做，但温润投资控股投资的4家企业，均取得较好的现金流。
对于上述这类公司，温润投资没有退出的打算，而是从这些企业中持续获得较好的分红，从而给予LP投资回报。出于这样的资产配置方式，以及持续稳定的投资回报，温润投资逐渐构建起募资和投资之间正向循环的生态圈。
事实上，优质项目数量会越来越少，投资人的精力也有限，这些都决定了任何一家投资机构都不可能无边界地扩张规模。温润投资选择了在熟悉的领域深耕生态圈，并将继续强化控股型投资的策略、培养适合管理控股型企业的企投家。“未来5-10年，温润投资最核心的竞争力不是资金体量有多大，而是能持续不断地培养出优秀的企投家。”孙德寿说。
消费和科技并驾齐驱明年或是出手消费好时机
对于脱胎于庞大消费产业集团温氏集团的温润投资来说，尽管当前消费赛道投资较为冷清、消费类企业的资本化难度加大，但消费仍然是与科技并驾齐驱的重要投资领域，两条投资主线在机构不同的投资阶段中承担着不同的任务。
温润投资将资产配置策略比作一只球队，其中前沿科技投资为前锋、高端制造为中场、大消费为后卫，攻守兼顾方能稳健发展。在他看来，在消费企业强大现金流的保驾护航下，温润投资得以更大胆地投资风险相对较高的科技领域，二者缺一不可，相互补位、各尽其职。
对于当前消费赛道遇冷，孙德寿从多角度对消费赛道的投资进行了研判。首先，很多消费类产品和服务，都是人们生活的刚需，这类成熟型的企业一般拥有非常好的现金流，因此，资本对它们的预期不一定非要通过资本市场退出来获益，也可以享受企业不断成长带来的持续现金回报。而这类企业，恰恰就是温润投资控股型或并购投资寻求的优质标的。
其次，目前资本市场对消费类项目上市退出方面的预期，是周期性和阶段性的，投资机构可以把投资周期拉长，做长周期的价值投资。
再次，能在如今市场上活下去并且发展得不错的企业，一定也是适合投资的优质标的；而经历过这轮市场洗礼之后的投资机构，投资估值和风格都回归理性，这都为机构出手创造了好的环境。孙德寿表示，目前温润投资正在组建消费三期基金，明年或将是投资消费的好时机。
校对：冉燕青
