文：权衡财经研究员 李力
编：许辉
云汉芯城互联网科技股份有限公司拟在创业板上市，保荐机构为国金证券。本次公开发行股票的数量不超过1,627.91万股，占发行后总股本的比例不低于25%。拟投入募集资金9.416亿元用于大数据中心及元器件交易平台升级项目、电子产业协同制造服务平台建设项目、智能共享仓储建设项目和补充流动资金项目。
此次发行的募投项目为大数据中心及元器件交易平台升级项目、电子产业协同制造服务平台建设项目和智能共享仓储建设项目。大数据中心及元器件交易平台升级项目拟在上海市松江区购置办公楼，拟投入场地费用1.051亿元。电子产业协同制造服务平台建设项目拟在上海市松江区购置及租赁房产用于募投项目的建设，拟购买房产为普通写字楼、厂房，拟投入场地费用3,966.00万元。拟使用4.2亿元用于补流，占募集资金总额的比例为44.6%。
根据保荐机构2021年12月出具的分析报告，分别按照收益法和市场法评估，公司的股权价值分别为60.79亿元和56.69亿元，参考最近一次融资整体投后估值，公司股权价值采用估值较低的市场法评估确认的56.69亿元。
云汉芯城多轮融资，股权较分散，新设子公司众多；经营活动现金流量净额持续为负，客户以散小为主；销售费用高，报告期销售费用过4亿元，研发占比微小；客户与供应商重叠，应收账款和存货双双攀高；公司与客户诉讼不少，客户锦浪科技的采购模式令人费解。
多轮融资，股权较分散，新设子公司众多
2008年4月17日，深圳市云汉电子有限公司和刘云锋共同设立公司前身上海云汉电子有限公司，注册资本为50万元。其中：深圳云汉电子认缴出资25万元，占注册资本的50%；刘云锋认缴出资25万元，占注册资本的50%。
2020年9月，公司进行了最近一次股权融资，此次融资对应公司整体投后估值约为25.20亿元。公司设立以来共进行了五轮融资，公司和曾烨、刘云锋以及为赛咨询与各轮投资方签署了含业绩承诺、上市承诺条款的相关协议，公司均不属于该等条款下承担回购股权或现金补偿等义务的主体。
曾烨为公司创始人，在2014年6月公司股权结构调整后直接持有公司65.75%的股权，并间接控制为赛咨询持有的公司6.85%股权。后由于公司不断对外融资，曾烨控制的公司股份比例逐渐下降，但始终为公司第一大股东，并且控制公司的股份比例一直超过30%。
截至目前，公司股权较为分散，曾烨仍合计控制公司35.19%的股份，为单一第一大股东，且控制公司股份比例远高于第二大股东。此外，曾烨担任公司的董事长兼法定代表人，全面负责公司的经营管理，对公司股东大会、董事会的重大决策事项均具有重要影响力。因此，曾烨为公司的实际控制人。云流芯城实际控制人曾烨在本次发行完成后仍为公司的实际控制人，对公司的战略规划、经营决策具有重大的影响。
除曾烨外，刘云锋、力源信息分别持有公司13.22%和10.25%的股份。2020年1月1日，刘云锋为公司总裁，秦国君为首席数据官，李文发为首席运营官，周雪峰为首席财务官、董事会秘书。
芜湖富海、东方富海分别持有公司5.81%、5.12%的股份，南山富海、富海节能、中小企业基金、富海深湾系二者的关联企业，富海系公司合并持有公司15.57%的股份。国科瑞华持有公司5.21%的股份，CASREVFUND、中科贵银为其关联企业，国科系公司合并持有公司7.59%的股份。
截至招股说明书签署之日，云汉芯城拥有18家全资子公司，分别为深圳汉云、上海芯云、云汉天启、南昌云汉、宁波芯云、云汉电子、启想智能、深圳芯云、云汉软件、固越电子、云汉香港、卓越香港、UnikeyElectronicsLLC、UnikeyElectronicsLimited、UnikeyElectronicsPte.Ltd.、香港启想、广州芯云和钻石山制造，拥有1家控股子公司，为云汉盛格，拥有1家参股公司，为云创智能。其中多达15个为2019年新设立。
经营活动现金流量净额持续为负，客户以散小为主
云汉芯城是一家电子元器件分销与产业互联网融合发展的创新型高新技术企业，重点聚焦电子制造产业中小批量电子元器件研发、生产、采购需求。公司通过有效运用数字技术和互联网技术，基于自建自营的云汉芯城B2B线上商城，主要为电子制造产业提供高效、专业的电子元器件供应链一站式服务，并延伸至产品技术方案设计、PCBA生产制造服务、电子工程师技术支持等在内的多个领域。
2019年-2022年1-6月，公司的营收分别为8.271亿元、15.339亿元、38.356亿元和24.159亿元，净利润分别为-3059.96万元、3079.14万元、1.609亿元和8486.54万元。截至2021年6月30日，公司累计未分配利润为-3,232.72万元，存在累计未弥补亏损。截至2022年6月30日，公司已不存在累计未弥补亏损，公司累计未分配利润为1.472亿元。
报告期内，云汉芯城关键管理人员薪酬分别为833.28万元、848.17万元、1,621.15万元和510.46万元，上述关键管理人员薪酬不包含股份支付，2021年关键管理人员薪酬甚至在2020年的基础上直接翻番。
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报告期各期，云汉芯城经营活动产生的现金流量净额分别为-7,179.10万元、-6,878.03万元、-5,065.75万元、-5,409.58万元，经营活动产生的现金流量净额持续为负。对此，公司称与公司的经营模式、采购端与销售端账期错配相关。
从采购端上看，公司的上游供应商以国内外知名的电子元器件生产厂商、授权分销商为主，包括德州仪器、艾睿、安富利等，上述供应商占据一定的市场优势地位，因此在信用政策上对方一般要求预付全部款项或给予小于等于30天的账期；从销售端来看，公司下游客户以国内生产制造企业为主，公司根据其信用情况通常给予1-3个月的付款账期。
公司主要销售产品为半导体器件、被动器件和连接器。报告期各期，公司电子元器件B2B销售业务收入占比均超过99%。其中，半导体器件、被动器件、连接器是B2B销售业务的主要销售产品类别，各期占比均超过90%。
公司所在的电子元器件流通行业属于全球化产业，受国际贸易形势、宏观经济景气度、下游终端需求变化、上游原厂技术发展规律及产能变化等诸多因素影响，行业景气度会呈现一定的波动性。受宏观经济等因素影响，2021年4季度开始，消费类电子等下游需求出现了明显下滑，导致全球半导体行业市场规模的增速也出现了一定下滑，根据WSTS预测，2022年全球半导体芯片市场仍将继续保持成长，但增速有所下降，预计全年市场规模将达到6,332.38亿美元，增长13.9%。
报告期各期，公司主营业务毛利率分别为12.94%、11.05%、12.16%和12.15%，毛利率存在一定波动。整体而言，公司的毛利率与同行业可比公司平均水平接近，同时，各家公司的毛利率也存在一定差异，主要受销售模式、业务规模、产品类别、客户集中度等影响。
从订单维度上看，随着公司一站式服务能力的不断提升，客户与公司合作深度不断加强，金额超过1万元的订单占营业收入比重整体呈现增长趋势，不过公司的主要客户销售额度还是以1-10万元的为主，由此显示较散小。
销售费用高，报告期销售费用过4亿元，研发占比微小
报告期各期，云汉芯城期间费用分别为1.445亿元、1.315亿元、2.466亿元和1.755亿元，占营业收入的比重为17.47%、8.57%、6.43%和7.26%。报告期各期，公司销售费用分别为8398.24万元、7732.03万元、1.553亿元和1.028亿元，报告期其销售费用超4亿元，超过报告期的净利润。其中，职工薪酬分别为6,682.64万元、6,246.06万元、1.184亿元和7,624.47万元，占销售费用的比例为79.57%、80.78%、76.22%和74.22%。
报告期各期，销售人员人数分别为426人、345人、525人及726人，平均薪酬分别为15.69万元、18.10万元、22.55万元和10.50万元。销售人员人数有所波动，2019年-2021年员工平均薪酬呈上升趋势，主要系2020年起公司业绩大幅上升，导致销售人员薪酬收入上升所致。
报告期内，公司剔除股份支付影响后销售费用率分别为10.14%、5.00%、4.03%和4.24%，高于同行业平均水平4.68%、3.87%、3.99%和3.28%。
报告期内，云汉芯城研发费用金额分别为2,390.40万元、2,354.16万元、3,691.58万元和3,010.89万元，整体呈现上升趋势，各期占营业收入的比例分别为2.89%、1.53%、0.96%和1.25%。报告期内，云汉芯城研发费用率低于华强电子网、雅创电子、润欣科技，主要系受收入规模影响。
客户与供应商重叠，应收账款和存货双双攀高
报告期各期，云汉芯城的客户较为分散，前五大客户收入占比较低，不存在向单个客户销售比例超过总额50%的情况。公司前五大客户存在一定的波动，主要与公司的经营模式相关，一方面，公司主要以线上商城开展业务，订单以中小批量为主，客户集中度较低，报告期内，基于自身需求，不同客户需求和订单通常会存在一定的波动性，导致报告期内前五大客户出现一定变化；
另一方面，随着公司供应能力的不断增强及客户对公司认可度的不断提升，整体而言，客户下单规模也持续保持增长，随着信任度的提升，部分客户也向公司提交批量订单需求，导致报告期内前五大客户交易规模有所增长。
公司的上游供应商主要为国内外知名的电子元器件原厂或分销商，整体而言，电子元器件市场上游原厂和授权分销商高度集中，主要由欧美企业主导，在产品研发、生产和销售上具有较强的竞争力。报告期内，公司前五大供应商主要以全球大型原厂和知名授权分销商为主，各期采购金额占比分别为40.01%、44.57%、45.32%和36.44%，供应商集中度相对较高。
目前，公司已与包括德州仪器、艾睿、安富利等知名原厂或大型授权代理商在内的超千家优质供应商开展数据合作。在上述背景下，若主要供应商的经营状况恶化导致交付能力下降，或公司的平台规模、服务能力、技术水平无法跟进或满足优质数据供应商的业务发展速度，亦或受国际政治环境等因素影响，都可能会存在主要供应商终止向公司销售产品或进行数据合作的风险，将会对公司的生产经营产生不利影响。
报告期各期末，云汉芯城应收账款账面价值分别为5,656.65万元、1.755亿元、3.987亿元、4.538亿元，占同期营业收入的比例分别为6.84%、11.44%、10.39%、18.78%。公司存货跌价准备分别为1,072.76万元、896.06万元、1,337.96元和2,064.29万元，存货跌价计提比例分别为23.74%、9.78%、5.70%和8.09%。
报告期各期末，公司存货账面价值分别为3,445.93万元、8,263.00万元、2.214亿元、2.346亿元，占各期末总资产比例分别为14.60%、15.89%、20.56%、17.35%。
公司与客户诉讼不少，客户锦浪科技的采购模式令人费解
由于云汉芯城下游客户数量众多且较为分散，重大销售合同标准选定为报告期内前五大客户与公司签订的金额超过人民币200万元的合同。截至2022年8月31日，公司重大销售合同履行情况中，锦浪科技在2021年签订的合同超过了997.15万元，招股书并未细分其合同签署日和完成日，如在当年度完成的话，则锦浪科技也较难挤进云汉芯城2021年的前五大客户行列。2021年云汉芯城第五大客户为杭州长川科技股份有限公司，采购额达1,631.47万元，远超锦浪科技的大额合同采购总数。云汉芯城称双方于2015年开始合作，2021年，在缺货行情影响下，该客户增加了对公司的采购规模。
云汉芯城在招股书中披露，2021年公司前五大客户中，锦浪科技的采购额高达2,757.98万元，去掉重大销售合同的997.15万元，锦浪科技向云汉芯城的小额采购量高达1760.83万元之多。锦浪科技如此采购的数据，着紧令人费解。
查阅黑猫投诉网，云汉芯城有两条投诉，分别为云汉芯城直播间虚假宣传,云汉芯城客服不给京东E卡和云汉芯城不允退款。
查阅裁判文书网涉及到云汉芯城的文件多达185条，其中世事案由有168条，执行案由达17条之多。
报告期内，公司财务费用分别为349.86万元、-49.00万元、194.70万元和1,738.07万元，主要为利息支出、汇兑损益及银行手续费。报告期各期，公司计提的税金及附加分别为231.11万元、341.71万元、736.45万元和484.56万元，占公司利润总额的比重分别为-5.66%、8.95%、3.54%和4.85%。报告期云汉芯城直接计入当期损益的政府补助分别为810.77万元、747.18万元、1,096.18万元和300.90万元。
